文/瑞财经 李姗姗

出走半生，2014年，54岁的王庆华归国创业，他选择的是当下热门的GLP-1赛道。

从糖尿病良方到“减肥神药”，凭借着这一标签，诸多国内外药企争相入局GLP-1，追赶行业“双雄”礼来以及诺和诺德的步伐。王庆华的广州银诺医药集团股份有限公司（下称“银诺医药”）亦是众多竞争者之一。

十年磨一剑，已有一条成型产品管线的银诺医药向港交所递交了招股书，作为GLP-1赛道的入局者之一，王庆华试图在资本市场分一杯羹。

实际上，在奔赴港交所IPO前，银诺医药曾于2022年12月与中信证券签署辅导协议，计划在A股上市，后因联交所国际化平台优势，转战至港交所，公司至今未提交A股申请且无相关反馈。

而银诺医药成立十年以来，尚未有产品实现商业化，仅依靠理财、政府补贴取得少量收入。与此同时，基于大额的研发开支，公司亏损不断，两年半累计亏损11.09亿元。

截至2024年上半年，银诺医药在手现金4.62亿元，持续亏损不断消耗着公司的资金储备。依此亏损态势，若后续无融资注入，公司账上资金恐将迅速见底，届时，银诺医药的经营将面临考验。

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估值增长6倍，IPO前战投却低价减持

在糖尿病研究领域，加拿大多伦多大学下属机构班廷百思特研究所在全球排名第一，胰岛素和GLP-1的最初发现均诞生于此。银诺医药创始人王庆华，正是多伦多大学的终身教授及班廷百思特糖尿病研究所的常务委员。

2002年6月，王庆华拿到多伦多大学生理学系博士后学位后，在学校留任，先后担任助理教授、副教授、医学科学研究所研究员。

期间，王庆华还先后担任加拿大圣米高医院李嘉诚知识研究院以及内分泌及代谢部门资深科学家，带领团队展开了对于GLP-1领域的相关研究。

2014年，年过半百的王庆华选择回国，一边担任复旦大学特聘教授、博导以及复旦大学附属华山医院内分泌糖尿病研究所副所长，一边开启了创业。

2014年12月，银诺医药的前身——昆明银诺医药技术有限公司诞生了。彼时，一级市场创新药投资还不是主流，根据当时的形势，王庆华选择了先跟昆药集团合作，银诺医药成为了昆药集团的控股子公司。

因此，公司成立初期由昆明集团股份有限公司（600422.SH，下称“KPC”）掌握着控股权，持有51%股权，而王庆华及其实控的香港医韵则分别持股30%、19%。其中，KPC现金出自8313万元，王庆华、香港医韵分别以知识产权出自4890万元、3097万元。

直到2020年，KPC减持套现1.66亿元并退出股东行列后，银诺医药才开始其独立的市场化发展之路，旋即引来了投资者的关注。

成立至今，银诺医药共进行了四轮融资，融资金额累计15.14亿元，有包括KIP、博远资本、中金资本、广州产投、三隻Cowin基金等数十家投资机构进场。2024年1月，B 轮融资后，银诺医药估值升至46.5亿元，较2020年11月Pre-A轮融资估值大增598.2%。

大批资本入局的同时，亦有投资者进行减持套现。2022年10月，BioTrack Capital将持有公司370万元注册资本以3500万元价格转让予一家国资，即云南基产贰期基金。

递表前夕，2024年7月，上海诺临、洪泰投资低价减持，分别将其持有公司156.44万股、551.62万股股份转让给苏州龙遨，各自套现1082.61万元、3817.39万元，股权转让价格仅有6.92元/股，较同年1月增资价格11.06元/股相当于打了6折。

截至最后可行日期，王庆华通过直接持股、员工持股平台、一致行动人协议等方式，牢牢掌握着公司控制权。其直接持股11%，并通过实际控制的香港医韵、香港银诺以及员工持股平台广州诺帕、广州诺苏、广州诺肽分别控制公司6.48%、3.03%、7.8%、6.89%及0.87%股份，合计控制公司36.07%股份。

此外，KIP通过景得广州、景诚二期、韩投张家港合计持有公司9.94%股份；三隻Cowin基金通过Cowin China Fund II、同创诚泰、合肥同创合计持股10.47%；淡马锡的间接全资子公司兰亭投资通过Palace Investments持股6.03%；广州产投持股5.38%。

银诺医药的股东行列里还有此次IPO联席保荐人中金公司的身影。2021年11月，中金资本旗下的中金生物医药基金参与公司A轮融资，投资了6500万元，递表前持股1.87%。

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单线押宝GLP-1，三年累亏11亿

自成立以来，银诺医药一直致力于研究及开发治疗糖尿病和其他代谢性疾病的创新疗法。

作为亚洲首家、全球第三家推进原研人源长效GLP-1受体激动剂至注册审批阶段的企业，银诺医药专注于围绕GLP-1靶点开发其核心产品依苏帕格鲁肽α这一条成型管线。

适应症方面，依苏帕格鲁肽α用于治疗2型糖尿病（「T2D」）的单药疗法及与二甲双胍的联合用药，其BLA（生物制品许可申请）均已获受理；依苏帕格鲁肽α用于治疗肥胖和超重的IIa期临床试验正在进行，并预期于2024年底取得主要终点结果；用于治疗MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）的IIa期临床试验已获得FDA的IND批准。

除了依苏帕格鲁肽α之外，银诺医药还计划开发其他用于治疗AD和肥胖、超重、MASH、T1D和T2D等代谢性疾病的管线产品，但目前均处于临床前阶段。

与其他多元化产品管线布局的医药企业相比，银诺医药的单线布局显得有些“孤注一掷”。

不过，从另一个层面来看，GLP-1类药物商业前景广阔。招股书显示，中国GLP-1糖尿病药物市场规模预计2023年至2028年从91亿元扩至454 亿元，肥胖或超重治疗领域则从3亿元增至247亿元，潜力巨大。

尽管市场空间广阔，但银诺医药目前尚无商业销售产品，也从未从产品销售中产生任何收入，这是公司连年亏损的关键症结。2022年-2024年上半年，银诺医药净亏损额分别为3.01亿元、7.33亿元、7527.5万元，两年半累计亏损11.09亿元。

银诺医药在招股书中表示，公司绝大部分的经营亏损是由研发开支及行政开支所致。

报告期内，银诺医药研发开支分别为2.67亿元、4.92亿元及5190万元，主要包括临床前及临床试验费用、僱员福利开支、折旧及摊销及原材料成本等。 

其中，公司用于依苏帕格鲁肽α产生的研发开支分别为2.6亿元、3.76亿元及4950万元，分别占同期研发开支总额的97.6%、76.4%及95.4%。

截至2024年6月末，公司研发团队成员有34名，占公司总员工数的比例为56%。

此外，报告期内，公司行政开支分别为5400万元、2.56亿元及3010万元。2023年，行政开支同比大幅上涨373.32%，银诺医药表示，主要是因为授予管理层及行政人员的大部分受限制股份于2023年归属，导致确认以股份为基础的付款增加。

03‍

收入来自理财、政府补贴，现金流依赖融资

虽然银诺医药没有主营业务收入，但还有其他渠道的一些少量收入。

2022年-2024年上半年，银诺医药其他收入及收益分别为2262万元、1684.9万元及1210.4万元。这部分收入主要来自于按公允价值计入损益的金融资产的其他投资的投资收入、银行利息收入、政府补助及外汇收益等。

2022年-2024年上半年，公司银行利息收入分别为275.1万元、419.1万元及184.8万元；同期，取得政府补助分别为200.3万元、100.5万元、0元。

而所谓按公允价值计入损益的金融资产的其他投资的投资收入，是指银诺医药购买中国国内银行发行的理财产品的已变现收益，各期分别为1042万元、977.7万元、541.8万元。

按公允价值计入损益的金融资产主要指公司对由国内信誉良好的银行所发行的理财产品的投资，2022年-2024年上半年分别为3.82亿元、4.95亿元及3.6亿元。2024年上半年同比减少1.35亿元主要由于公司赎回到期的理财产品。

而银诺医药开启的理财副业，理财效果并不太理想。2022年-2023年，公司投资活动现金流连续两年为负，各期分别净流出7560万元、1.57亿元。

2024年上半年，公司投资活动产生的现金流净额为1.38亿元，是由于出售按公允价值计入损益的金融资产所得款项24.05亿元，而期内，购买按公允价值计入损益的金融资产为22.64亿元。

此外，由于没有产品入市，银诺医药的经营现金流一直是净流出，报告期内，公司录得经营现金流净流出分别1.91亿元、1.65亿元及8005.2万元。

不过，在大批投资者进场之下，公司融资活动现金流净额大量流入，2023年及2024年上半年，融资活动所得净现金分别为3.52亿元、2.47亿元。

依靠融资，银诺医药在手现金不断增加，报告期各期分别为1.27亿元、1.58亿元、4.62亿元。截至报告期末，公司无短债，贸易应付款及应付票据为7747万元，需于一年内偿还。

虽然银诺医药目前阶段的还款压力较小，但公司研发仍在继续，虽然期末公司手握现金4.63亿元，但仅2023年研发开支就高达4.92亿元，按照近两年的亏损率和研发强度来看，公司依然面临不小的财务压力。

附：银诺医药上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中信证券（香港）有限公司、中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：史密夫斐尔律师事务所、金杜律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司