文/瑞财经 李姗姗

靠山吃山，靠水吃水。依靠丰富的煤炭资源优势，位于陕北地区的榆林市被形象地称为“煤城”。

因煤而兴的榆林在资本市场上叱咤风云。目前，榆林市已有两家上市公司，分别是北元集团（601568.SH）和陕西能源（001286.SZ），两家公司市值合计超500亿元。

继北元集团、陕西能源之后，榆林市或将诞生第三家上市公司。近日，乾元微珂控股有限公司（下称“乾元微珂”）向港交所发起冲击。

但其IPO之路并不顺利，此前，乾元微珂实控人高林涛曾带领附属公司德林荣泽有意寻求北交所上市，但最终无功而返，这才将目光转向港交所。

从股权架构上来看，乾元微珂存在股权高度集中的风险，高林涛一人控股95.45%。这样的股权结构下，极易产生“一言堂”现象，对公司决策质量、团队管理以及资源优化配置等均易产生不利影响。

经营上，乾元微珂从事煤炭物流业务。2022年，公司营收曾达到43.68亿元的高峰，但自此之后，公司业绩呈现回落迹象。

而数十亿营收背后，基于高企的销售成本，乾元微珂的利润空间被严重挤压，2024年上半年，公司毛利率为3.9%，净利率仅有1.05%。

截至2024年6月末，乾元微珂总负债额为9.77亿元，其中，计息银行及其他借款为6.21亿，占比超六成。与此同时，公司手握现金仅有3767万元，且不足以覆盖短债。由此可见，乾元微珂亟需一笔融资来改善公司现金流和资产负债状况，在此境况下，上市一事对乾元微珂而言就显得较为迫切。

01

高林涛控股95.45%，IPO前董事长退出股东行列

乾元微珂的故事始于十二年前的夏天。

2012年7月，乾元微珂的主要营运附属公司——德林荣泽于陕西省榆林市神木县诞生，该公司成立时由边世荣、高效科两位自然人分别持股80%、20%。

后于2013年10月，高效科将所持公司20%股权全部转让予高成举，彼时，德林荣泽注册资本为3000万元。

德林荣泽成立不到三年便被新股东收购了。2015年5月，高林涛以2940万元从边世荣、高成举手中收购了德林荣泽合计98%股权。股转后，德林荣泽由高林涛旗下的乾元投资、祥仁合伙、漫道投资以及边世荣分别持股75%、18%、5%、2%。

招股书显示，高林涛出生于1976年8月，毕业于陕西财经学校，20岁时就进入神木县建设银行工作，21岁时当上了恒源集团董事长秘书，两份工作均短暂任职。自1998年3月一直任德林投资执行董事，2012年10月至今任乾元投资执行董事、经理。

在高林涛的带领下，德林荣泽于2016年初成功挂牌新三板，并于2022年5月进入创新层。期间，2021年11月，高林涛还通过其全资持股的乾元投资以3.4元/股的价格向德林荣泽增资1020万元。

高林涛接手德林荣泽第八年之际，2023年6月，曾携辅导券商德邦证券寻求北交所上市。但上市辅导仅8个月，便悄然终止。次年3月，德邦证券向陕西证监局报送了终止辅导备案的申请。

A股“梦断”后，高林涛将目光转向了港交所，并自新三板摘牌，摘牌后，德林荣泽由乾元投资、祥仁投资、漫道投资以及其余17名股东分别持股77.27%、18.12%、4.55%、0.01%。

为筹谋在港股上市，2024年4月，高林涛成立了一家境外公司，即乾元微珂，并完成重组后成为集团控股公司及上市主体。重组过程中，德林荣泽的股东逐渐腾挪至乾元微珂，德林荣泽也随之成了乾元微珂的附属公司。

重组完成后，乾元微珂由高林涛全资拥有的HKXT、Qianyuan BVI分别持股55.36%、40.09%。高林涛合计持有公司95.45%股权，掌握着绝对控股权，为公司实际控制人。

另外，漫道投资通过其全资拥有的BMMK持股1.91%。招股书显示，漫道投资是公司非执行董事郑炳敏、唐伟、李宗建的持股平台，三人除了通过漫道投资持有公司股份以外，还分别直接持股1.83%、0.66%、0.15%。 

重组前股权架构

重组后股权架构

重组期间，2024年9月，祥仁合伙将其持有的德林荣泽全部股权以7529.93万元转让给乾元投资后彻底退出公司股东行列。招股书显示，祥仁合伙是德林荣泽的前员工激励平台和高林涛的联属公司，包括31名合伙人，其中大部分公司员工。

瑞财经《预审IPO》注意到，虽然高林涛是乾元微珂的控股股东及实控人，但其并未在公司担任高管职位，而公司董事长在2015年5月-2021年7月期间为张斌仁，2021年7月，张斌仁辞任，谢小兵接棒董事长一职。

值得玩味的是，谢小兵此前担任祥仁合伙的普通合伙人，并持有20%出资额，在德林荣泽摘牌新三板后间接持有公司3.62%股权。而递表前，随着祥仁合伙的减持退出，谢小兵亦被踢出公司股东行列。

履历显示，谢小兵出生于1969年，自2003年1月至2021年3月任职于国家能源集团国华电力有限责任公司，最后职务为市场营销经理；2021年3月至2021年6月担任德林荣泽副总经理，并自2021年7月起成为德林荣泽的董事长。

2021年-2024年上半年，作为公司执行董事及董事长的谢小兵年薪分别为193.5万元、293.6万元、288.1万元及144.9万元。

此外，瑞财经查阅获悉，截至最后实际可行日期，德林乾元分别由德林荣泽及乾元小通各拥有50%股权，乾元小通99.4%的股权由陕西乾兴拥有，高林涛的侄女高悦昕担任陕西乾兴的执行合伙人，并在陕西乾兴拥有2%的合伙权益，高林涛作为唯一的有限合伙人在陕西乾兴拥有98%的合伙权益。

因此，德林乾元为高林涛的联系人，且为乾元微珂的关连附属公司。

于往绩记录期间，乾元微珂一直于德林乾元运营的平台“万卡智运”上使用数字化平台服务，以此为煤炭客户下达短倒运输订单，而德林乾元并未就下达短倒运输订单向对方收取任何服务费。

02

营收、净利回落，净利率仅1.05%

乾元微珂为一家综合型煤炭物流服务提供商，根据灼识谘询的资料，乾元微珂是中国主要的非长协煤综合物流服务提供商，2023年收入规模为陝西省最大及中国西北地区第二。

乾元微珂位于神木县，背靠我国已探明最大煤田——神府煤田腹地，依托于当地的煤炭经济，近些年公司经营规模实现了跨越式发展。

2021年-2024年上半年，乾元微珂实现营业收入分别为27.21亿元、45.24亿元、37.38亿元及17.95亿元；取得净利润分别为3233.1万元、1.65亿元、4700.3万元及1877.3万元。

2022年-2024年上半年，乾元微珂营收同比分别变动66.26%、-17.37%、-10.65%；净利润同比分别变动411.77%、-71.59%、-58.1%。公司业绩波动较大。

具体来看，煤炭物流综合服务为乾元微珂的主要收入来源，公司通过提供煤源寻找及煤炭采购服务、短倒运输服务、站台仓储服务及铁路运输安排服务来产生收入。报告期各期，该业务产生收入分别为26.78亿元、43.69亿元、36.15亿元及17.13亿元，占比超95%。

2021年-2024年上半年，公司该业务项下的煤炭运输总量分别为333.81万吨、427.65万吨、408.78万吨及210.69万吨。

不过，在2023年及2024年上半年，乾元微珂该业务出现了业绩同比下滑的态势，各期分别下滑17.25%、12.28%。

据招股书，煤炭物流综合服务的定价结构通常包括煤炭坑口价格、短倒运输费、站台仓储费及铁路运输费。而2022年-2024年上半年，2022年-2024年上半年，煤炭单价持续下降，分别为871.5元/吨、744.5元/吨及637.5元/吨，这也成为公司营收下降的主要原因。

乾元微珂第二大业务板块煤炭物流专项服务收入则呈持续增长趋势，报告期内分别为3362.3万元、1.47亿元、1.2亿元及7511.5万元，该业务项下主要包括短倒运输专项服务和站台仓储专项服务。

此外，2023年及2024年上半年，公司还通过“万卡智运”平台向卡车司机收取信息服务费、销售“矿站智联”系统相关的硬件及软件终端、将弘东浩强集运站光伏电站产生的剩余电力出售等方式，分别获得煤炭物流增值收入330.3万元、689.7万元。

成本高企是煤炭行业企业的难言之隐，身处其中的乾元微珂亦不例外。随着营收规模的扩大，公司销售成本随之水涨船高，2021年-2024年上半年，公司销售成本分别达26.28亿元、41.82亿元、36.04亿元及17.26亿元，其中，煤炭采购成本占比超96%。

高成本下，利润空间被挤压，报告期内，公司毛利率分别为3.5%、7.5%、3.6%及3.9%；同期，净利率分别仅有1.19%、3.66%、1.26%及1.05%。

03

前五大客户销售集中度高，第一大客户兼任主要供应商

乾元微珂的客户主要包括煤炭消费企业及缺乏向客户交付煤炭的物流能力的煤炭供应商，客户覆盖陝西、河南、山东、安徽等地。

2021年-2024年上半年，乾元微珂对大客户销售的集中度较高，各期对前五大客户的销售额分别为19.52亿元、26.18亿元、30.18亿元及12.87亿元，占公司总营收的比例分别达71.8%、57.9%、80.7%及71.7%。

报告期各期，公司对第一大客户的销售占比分别为23.7%、23.0%、50.4%及32.1%。其中，2023年，来自第一大客户的收入占据公司总收入的“半壁江山”，对第一大客户较为依赖。

招股书显示，2022年-2024年上半年，乾元微珂第一大客户均为客户B。根据德林荣泽2022年年报披露的主要客户显示，其第一大客户为陕煤运销集团榆林销售有限公司，可推测乾元微珂的客户B即为陕煤集团下属公司。

不过，两组数据前后存在较大差异。年报显示，2022年，德林荣泽向陕煤集团的销售额为12.82亿元，与招股书的10.41亿元相差了高达2.41亿元。 

陕煤集团除了是公司第一大客户之外，还兼任公司主要供应商。2021年-2023年，乾元微珂均向陕煤集团采购煤炭产品，采购金额分别为3.59亿元、11.17亿元、3.29亿元，占公司总采购额的比例分别为13.7%、24.9%、10.3%。

据了解，乾元微珂实控人高林涛曾担任过恒源集团的董事长秘书，而恒源集团与陕煤集团为上市公司北元集团（601568.SH）的前两大股东。

04

手持现金难覆盖短债，长期借款维持现金流

虽然乾元微珂的收入呈先增后降的趋势，但公司贸易应收款项持续升高，2021年-2024年上半年分别为7941.8万元、1.71亿元、4.36亿元、5.19亿元及5.85亿元。

其中，2023年，在营收下降的背景下，公司贸易应收款项却同比大增154.97%。乾元微珂表示，主要由于一名主要客户赊销增加所致。 

随着贸易应收账款的逐年增加，贸易应收账款周转天数逐年延长，2022年-2024年上半年，分别为37天、47天及57天。

报告期内，乾元微珂存货余额分别为1410万元、3.9亿元、1.98亿元及1.11亿元，占总资产的比例分别为1.8%、24.9%、13.6%及7.6%。

公司存货主要为煤炭，2022年增加主要因为采购更多煤炭提高库存、当期租赁煤炭仓储能力更大的弘东浩强集运站、政府为遏制疫情采取措施导致2022年煤炭市场需求下降。

报告期内，乾元微珂计提存货减值拨备分别为333.3万元、4036.5万元、497.7万元及209.3万元。

而由于存货、贸易应收账款、预付款项及其他应收款项的大幅增加，占用公司现金流，乾元微珂经营活动现金流净额已连续两年半为负值。2021年-2024年上半年，公司经营活动现金流净额为879.1万元、-4151.2万元、-487.6万元及-3212.4万元。

另外，由于购买物业、厂房及设备项目、收购附属公司等，公司投资活动现金流净额持续告负，各期分别为-561.9万元、-763.9万元-5412.9万元及-1683.7万元。

相比之下，公司融资活动现金流相对乐观，2021年-2023年分别为8408.4万元、8550.7万元、4505万元，主要由于公司同期计息银行及其他借款所得分别2.63亿元、2.89亿元、6.92亿元。

而到了2024年上半年，未有借款流入的情况下，乾元微珂融资活动现金流亦“亮红灯”，当期录得-3718.6万元。

截至2024年6月末，乾元微珂计息银行及其他借款为6.21亿元，其中流动借款4740.5万元，非流动借款5.74亿元。同期，公司现金及现金等价物3767万元，手握现金不足以覆盖短债，且较上年末的1.24亿元减少了69.58%。

而由于不断借款，乾元微珂产生了大量的借款利息，报告期各期分别为992万元、1913.4万元、2658.3万元、1538.5万元，增加了公司的财务成本，进一步吞噬利润。

附：乾元微珂上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：农银国际融资有限公司

法律顾问：方达律师事务所、君合律师事务所

申报会计师及核数师：安永会计师事务所

行业顾问：灼识行业谘询有限公司