文/瑞财经 杨宏彬

31岁时，骆海东已经当上了上海晟讯科技发展有限公司的总经理及董事长。

年纪轻轻就坐上高位，除了能力出众外，还有一个重要原因，公司是他开的。上海晟讯成立于2000年5月，成立之时，骆海东就是股东之一。

2009年11月，骆海东离开上海晟讯，加入电商公司嘉兴麦宝。在这里，他遇上了他职业生涯中很重要的两个人——贺兴建与李灿升。

在嘉兴麦宝干了4年后，骆海东又决定自己创业，创立的公司为SaaS企业聚水潭，创业伙伴除了贺兴建与李灿升外，还有王瑜。

王瑜对于聚水潭的发展同样起到了不小的作用。在加入聚水潭之前，他阿里干了4年，曾坐到淘宝（中国）软件有限公司大客户经理的位置。而聚水潭的融资阶段，获得了阿里CEO的投资。

聚水潭如今已经是中国最大的电商SaaSERP提供商，在去年6月，其向港交所首次递表，但未果，今年3月再度递表，依旧未果。今年11月，其再次向港交所发起冲刺。

对于上市这件事，聚水潭似乎没有退路。其在融资阶段与投资者签订了对赌协议，若上市失败，将向投资者回购股权，到今年9月末，回购金额已经超过31亿元。

聚水潭至今仍未实现盈利或是其IPO一直没有进展的原因，此外，其在融资时获得中金公司投资，而中金公司还是其上市保荐人之一，更值得一提的是，中金公司参与的那轮融资，是聚水潭估值飙升最快的一轮。

保荐机构入股推高估值至60亿，阿里CEO下注

聚水潭的前身为上海聚水潭，成立于2014年9月，注册资金50万元，成立之初由骆海东的配偶及贺兴建的配偶分别持有60%及40%。

2014 年10 月，上海聚水潭的注册资金增至200万元，由骆海东的配偶及贺兴建的配偶按各自股权比例认缴。

2015年10月，骆海东的配偶分别将上海聚水潭49%、6%及5%的股权转让给骆海东、王瑜及李灿升，贺兴建的配偶分别将上海聚水潭30%及10%的股权转让予贺兴建及李灿升。

转让完成后，上海聚水潭由骆海东、贺兴建、李灿升及王瑜分别持有49%、30%、15%和6%。

2015年-2020年，上海聚水潭完成7轮融资，募集资金6.14亿元，引入的投资者包括阿米巴、高盛(NYSE:GS)、红杉资本、元璟资本、阿里巴巴集团首席执行官Wu Yongming等。

完成最后一轮（C轮）融资后，上海聚水潭的估值达到60亿元，较天使轮时翻了72倍。而在前一轮融资（B3）轮融资结束后，上海聚水潭的估值为27.5亿元。而两轮融资相隔的时间为1年零3个月。

大幅推高聚水潭估值的投资者是高盛(NYSE:GS)、中金公司等，而聚水潭的上市保荐人之一正是中金公司。

2021年，上海聚水潭进行重组。重组前，上海聚水潭由骆海东持有19.65%，宁波聚水潭及嘉兴聚水潭分别持有22.42%及10.73%。宁波聚水潭及嘉兴聚水潭均为合伙企业，由骆海东、贺兴建、李灿升及王瑜持有，且均由骆海东担任普通合伙人。

当年8月，聚水潭于境外成立。2023年2月及9月，聚水潭向上海聚水潭的股东们收购股权，同时向这部分股东配发及发行股份。

重组完成后，骆海东在聚水潭的持股升至21.40%，而贺兴建、李灿升及王瑜分别直接持有聚水潭13.38%、6.06%及3.78%。另外，聚水潭还有8.17%的股权留作股权激励，将在上市前行使。

2021年6月，Blue Lake Capital Opportunity Fund I, L.P.同意向聚水潭提供7665万美元的可转换贷款，可转换为贺兴建所持有的聚水潭的部分股份，2023年6月转换完成，Popogo Limited将聚水潭0.64%的股权转让予Blue Lake Capital Opportunity Fund I, L.P.。

融资过程中，聚水潭的投资者获得一系列特殊权利，包括：知情权、优先认购权、清算权、登记权及赎回权。其中，赎回权在递表后中止，在聚水潭上市失败后恢复。

截止递表，骆海东为聚水潭的控股股东，直接持股比例21.4%。同时，贺兴建、李灿升及王瑜将所持股权对应的投票权委托予骆海东，因此，骆海东的控股比例将达到43.98%。

聚水潭的高管及董事会成员包括：董事会主席、执行董事兼首席执行官骆海东；执行董事兼首席产品官贺兴建；执行董事兼首席安全官李灿升；执行董事兼首席营销官王瑜；首席技术官岑文初；联席公司秘书、首席财务官刘路遥；联席公司秘书陈秀玲。

LTV/CAC比率超过6，依赖单一供应商

根据灼识咨询的资料，以2023 年的相关收入计，聚水潭是中国最大的电商SaaSERP提供商，占据23.2%的市场份额。

聚水潭全面的产品栈主要包括电商SaaS ERP产品及其他电商运营SaaS产品。2021年-2024年上半年，聚水潭分别实现收入4.33亿元、5.23亿元、6.97亿元及4.21亿元，2021年-2023年收入逐年提升。

SaaS是聚水潭最主要的收入来源，各期业务收入分别占比总收入的91.9%、95.2%、96.1%及96.5%，此外，聚水潭还有部分出售配套设备及营销服务费。

聚水潭SaaS的收费模式为按年度订阅收费及按处理的订单数量收费。2021年-2024年上半年，聚水潭SaaS按年度订阅收费的比例逐年提高，占比SaaS收入的43.7%、51.5%、56.2%及61.3%。

聚水潭收入的逐年增长得益于公司SaaS客户数量的快速增长及每位客户带来的SaaS月平均收入的稳定。

2021年末-2024年6月末，聚水潭SaaS客户总数分别为3.31万名、4.57万名、6.22万名及6.61万名，期内每位客戶的SaaS月平均收入为1000元、900元、900元及1000元。

由于客户数量众多，聚水潭对单一客户的依赖程度极低。2021年-2024年上半年，聚水潭前五大客户贡献的收入占比仅为1.8%、1.2%、1.2%及1.1%，最大客户贡献的收入占比仅为0.6%、0.3%、0.5%及0.5%。

聚水潭的客户群体涵盖服装鞋袋、家居用品、食品饮料、体育娱乐等多个行业，其中服装鞋袋行业的客户是最多的，各期末分别为1.66万名、2.14万名、2.73万名及2.81万名，占客户总数的50.15%、46.83%、43.89%及42.51%。

SaaS行业常用LTV/CAC比率来衡量企业营销效率和客户价值，LTV是指客户在未来可能为服务带来的收益总和，而CAC是获得单个客户的平均费用‌。

据业内人士分析，LTV/CAC比率的行业标准是3倍或更高，更高的比率意味着销售和营销有更高的投资回报率。但比率若为 5:1 或更高，则意味着公司在营销方面的投资可能不足。

2021年-2024年上半年，聚水潭的LTV/CAC比率分别为7.3、6.2、7.7及7.9。

采购方面，聚水潭的供应商包括云计算服务提供商、销售代理及硬件供应商。2021年-2024年上半年，聚水潭向五大供应商的采购金额占比分别为65.0%、72.6%、66.3%及80.1%。

聚水潭在招股书中坦言，其在提供SaaS产品时主要依赖一个第三方供应商的IaaS云服务，而公司的IaaS 云服务采购集中这个第三方供应商，该供应商也是各期内聚水潭最大的供应商，各期内聚水潭向其采购金额的占比为35.5%、39.4%、36.3% 及49.7%。

聚水潭表示，若与该供应商的关系崩溃恶化，或供应因任何其他原因终止，公司业务将受到重大不利影响。

毛利率超50%，3年半亏超13亿

SaaS作为聚水潭最核心的业务，有着较高的毛利率。2021年-2024年上半年，该业务的毛利率分别达到52.3%、53.3%、63.4%及68.1%。

但由于其他业务毛利率水平较低，聚水潭整体的毛利率低于SaaS的毛利率，但仍处于较高水平，各期内分别为50.5%、52.3%、62.3%及66.4%。

虽然毛利率水平较高，但聚水潭近年还未实现盈利。2021年-2024年上半年，聚水潭分别录得亏损2.54亿元、5.07亿元、4.9亿元及6033.9万元，合计为13.11亿元。

较高的销售及营销开支是聚水潭亏损的重要原因。2021年-2024年上半年，聚水潭的销售及营销开支分别为2.35亿元、3.14亿元、3.44亿元及1.71亿元，在2021年及2022年，该项支出甚至超过聚水潭的毛利。

雇员福利开支是聚水潭销售及营销开支最主要的构成。2021年-2024年上半年分别为1.82亿元、2.62亿元、2.79亿元及1.4亿元。

另外，聚水潭的研发开支也较高。2021年-2024年上半年分别为1.92亿元、2.34亿元、2.34亿元及1.12亿元，该支出几乎是由雇员福利开支构成。

由于与投资者签下对赌协议，优先股公允价值的变动也在影响聚水潭的利润指标。2023年及2024年上半年，聚水潭因优先股公允价值变动导致的亏损为2.25亿元及1430.1万元。

聚水潭还购买了理财产品，因理财产品公允值的变动，导致公司2021年净利润增加3161.3万元，2022年净利润减少1116万元。

头顶31亿对赌，无银行及其他贷款

虽然连续亏损，但聚水潭的经营现金流却多为净流入。2021年-2024年上半年，聚水潭的经营现金流净额分别为-2380.5万元、7871.1万元、2.1亿元及190.2万元。

而值得一提的是，聚水潭的投资现金流也多为净流入，2021年-2024年上半年，聚水潭分别录得投资现金流净额3.05亿元、-1.74亿元、2.81亿元及1607.6万元。

聚水潭投资现金流多为正与理财产品有关。2021年-2024年上半年，其赎回的理财产品所得款项分别达到22.7亿元、13.26亿元、9100万元及8.41亿元。

各期内，聚水潭的融资现金流净额则均为负值，分别为-1265万元、-1285.2万元、-2066.5万元及-776.7万元。

截至2024年9月末，聚水潭并无有息负债，而公司在手的现金及现金等价物达到达到7.74亿元。

不过，因与投资者签下对赌协议，聚水潭截至2024年9月末需要赎回的优先股价值达到31.44亿元，若公司未成功上市，流动性将面临较大压力。

附：聚水潭上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、J.P. Morgan Securities (Far East) Limited

法律顾问：达维律师事务所、通商律师事务所、衡力斯律师事务所

核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：灼识行业谘询有限公司

合规顾问：国泰君安融资有限公司