文/瑞财经 李姗姗

“你相信光吗？”

这句出自奥特曼系列剧的经典语录成了社交平台上的网络热梗，意在表达人们对正义、光明的信仰和追求。

而布鲁可选择了“相信”。

这是一家拼搭角色类玩具企业，5月17日，其向港交所递交了招股书。

过去三年，布鲁可虽然实现收入的不断增长，但公司却迟迟未见盈利，三年时间累计亏损额高达11.37亿元。而通过引入新产品奥特曼并大量销售，今年一季度，布鲁可顺利实现了扭亏为盈。

但是，在产品销售上，布鲁可高度依赖经销商；在生产环节，又依赖第三方代工厂。此次递表港交所前一个月，作为创始人的朱伟松却突然减持套现，此举也令人玩味。

首次创业公司上市5年后一地鸡毛

朱伟松提前套现离场

布鲁可为朱伟松第二次创业的成果，他的第一桶金，来自于游族网络借壳上市后套现。

2009年5月，朱伟松与林奇、陈礼标等人联合创立了游族信息，从事网页游戏和手机游戏的研发与发行，朱伟松在其中先后担任监事、首席技术官，并在子公司享游信息担任执行董事、总裁。

2014年6月，游族信息借壳梅花伞成功登陆深交所，林奇、朱伟松成为上市公司游族网络（002174.SZ）的大股东，二人分别持股36.58%、9.76%，朱伟松所持股权价值16亿元。

2016年一季度末，游族网络股价达到高峰时，朱伟松持股9.38%，时年33岁的他，身价高达31.6亿元。

游族网络上市后，朱伟松退居二线。2015年-2016年年报显示，朱伟松仅担任游族网络监事长职务，并于2016年4月彻底离任，为其套现离场奠定基础。

2017年上半年，所持股份限售期满后，朱伟松迅速开始减持。数据显示，2017年-2018年，朱伟松减持金额超10亿元。其最后一次出现在游族网络前十大股东行列，是在2019年半年度报告中，彼时，其持股比例仅剩1.56%。

值得一提的是，在游族网络业绩承诺期2014年-2016年以及股份解禁期2017年-2018年，该公司业绩保持持续性增长。数据显示，2014年-2018年，游族网络实现营业收入分别为8.44亿元、15.35亿元、25.3亿元、32.36亿元及35.81亿元，净利润分别为4.08亿元、5.05亿元、5.97亿元、6.64亿元及10.11亿元。

而在高管们集中套现过后，2019年，游族网络的业绩一落千丈，当期净利润仅有2.56亿元，同比大幅下降74.68%。就此，深交所还专门发了问询函。

2020年12月，游族网络突发投毒案，创始人之一林奇遇害去世，案件涉及游族网络高层之间的矛盾纠纷。2024年3月，被告人许垚以故意杀人、投放危险物质罪被判处死刑，其曾担任游族网络首席风控官。

如今的游族网络可谓一地鸡毛，公司易主、业绩陷低谷期。或察觉到“暗流”涌动，朱伟松则早早在游族网络“下车”，恰巧避开后来的风暴，赚得盆满钵满的朱伟松开启了创业新篇章。

估值72亿元

递表前夜创始人套现7600万

将游族网络送进资本市场当年，2014年12月，朱伟松便与好友林泰君一同创办了布鲁可的前身——葡萄科技，进军儿童教育领域。

公司成立时，注册资本为1000万元，由朱伟松、林泰君分别持股92%、8%。2015年-2016年间，公司副总裁谢磊、执行董事兼副总裁盛晓峰以及副总裁黄政先后加入。

成立至今，布鲁可已获得君联资本、高榕资本、源码资本、云锋基金、博文投资、君智投资、中视金桥、金亿投资、新珊投资等多家知名机构的注资。

2018年-2021年，布鲁可共进行了3轮融资和2轮股权转让，天使轮、Pre-A轮、A轮融资金额分别为8.57亿元、3.3亿元、6亿元，合计17.87亿元。

据统计，阿里系的云锋基金累计向布鲁可投资额达4亿元，君联资本投资4亿元，金亿投资出资1.56亿元，源码资本出资1.5亿元，高榕资本出资9000万元。期间，朱伟松亦加注了1.6亿元投资。

2021年4月，布鲁可完成A轮融资后，公司投后估值已达到72亿元。

不过，布鲁可拉进战投的同时，还与其签署了对赌条款，其中包括知情权及查阅权、登记权、优先清算权、优先认购权、优先购买权及共同销售权、董事提名权、反摊薄权及回购权等。

布鲁可表示，回购权已于递表前终止，但若公司IPO撤回或被拒或在递表后12个月未完成上市，则回购权自动恢复。

为促成港交所上市，自2021年7月开始，布鲁可进行了为时近一年半的重组事宜。

此次递表前一个月，朱伟松还进行了一次转股套现。2024年4月，其通过持股平台Smart Bloks向Gaintex、齐大庆、Dragon Ridge Limited、LC Fund及Lenient转让235.01万股股份，转让价款为7583.84万元。

同时，高榕资本通过持股平台Gaorong BLK Holding Limited向Gaintex转让了89.53万股股份，转让价款为2889.08万元。

递表前，公司董事长、执行董事兼首席执行官朱伟松持股比例为54.95%；盛晓峰持股2.01%，黄政持股0.63%；君联资本通过Idea Great Limited、LC Fund分别持股6.72%、0.31%；源码资本通过BlueCo持股5.64%；云锋基金通过Yunfeng Blocks持股3.15%；高榕资本通过Gaorong BLK持股1.19%。

市占率仅6.3%

超9成收入依赖经销商

布鲁可自创立以来致力于儿童积木玩具的研发、生产和销售。

2017年，公司推出自有IP百变布鲁可，并在此基础上推出积木玩具。自2020年开始，布鲁可才将目光秒向拼搭角色类玩具，并于2022年正式推出拼搭角色类玩具以及自有IP英雄无限。

除了孵化自有IP以外，布鲁可还通过第三方版权方或授权方获得IP授权，在IP的基础上开发出不同款式的拼搭角色类玩具。

目前，布鲁可知名授权IP有超过30个，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫和芝麻街等。

截至2024年3月末，布鲁可共有391款在售SKU，主流产品价格为19.9元-399元不等。其中，热销的大众价格带产品定价为39元，可以触达更广泛消费人群的平价价格带产品定价为19.9元。

布鲁可在招股书中称，按照2023年GMV计算，公司在全球拼搭角色类玩具市场中排名“国内第一，全球第三”，全球排名仅次于行业两大巨头万代和乐高。

不过，数据显示，2023年，布鲁可的市场份额仅占全球市场的一小部分，即6.3%，而其主要竞争对手万代和乐高则占据了市场的绝大多数份额，合计约为75.4%。

业绩方面，2021年-2023年及2024年第一季度，布鲁可实现营业收入分别为3.3亿元、3.26亿元、8.77亿元及4.66亿元，2021年-2023年的年均复合增长率为63%，2024年第一季度收入同比增长223.8%。

公司营业收入大幅上涨的背后，离不开经销商网络的扩张。布鲁可产品的销售渠道包括线下和线上，其中，线下又分为经销商和委托销售两种。报告期内，经销商销售渠道销售额占比逐年拉大，各期占比分别为34.2%、48.2%、83.6%及91%，可见对经销商的依赖程度急剧增长。

截至2024年3月末，布鲁可在全国合作的经销商有多达433家，覆盖超过14万个线下网点，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。而在2021年初时，公司经销商还仅有40家。

3年累亏11亿元

一季度靠卖奥特曼扭亏

在快速扩张过程中，布鲁可承受了较高的运营成本，也是导致公司持续亏损的主要原因之一。

2021年-2022年，布鲁可在销售及经销开支上产生高额支出，甚至超过生产成本，分别为3.89亿元、2.33亿元，占收入的比例分别为117.9%、71.5%。

而这笔开支主要用于营销及推广费用，分别为2.73亿元、1.2亿元，占销售费用的比例分别达70.1%、51.6%。

自2023年开始，公司销售及经销开支有了明显缩减，2023年及今年第一季度，分别为1.89亿元和5323.2万元，占收入的比例分别为21.6%和11.4%。

对此，布鲁可称，其转型发展拼搭角色类玩具品类，由于拼搭玩法中消费者互动性和情感投入及角色类IP本身具有丰富的内容属性且易于传播，天然地适合以内容驱动的营销方式，因此其逐步采用高效的内容驱动的营销方式，并大幅减少品牌宣传广告。

除此之外，布鲁可在研发上也投入了一定费用，最近三年一期产品研发开支为3.07亿元。在布鲁可的人员架构中，研发团队的员工最多，截至今年3月底，为254人，占所有员工人数的62%。

2021年-2023年，公司录得净亏损分别5.07亿元、4.23亿元、2.07亿元，累计亏损额达11.37亿元。

值得一提的是，这只是布鲁可亏损的冰山一角，招股书显示，截至2024年3月末，布鲁可累计亏损金额为21.28亿元。这也意味着，若不考虑股改等因素的影响，布鲁可自2014年成立以来，9年的经营时间公司已亏损了超20亿元。

进入2024年第一季度，布鲁可持续亏损的局势有所扭转，实现净利润4671.1万元，经调整净利润1.2亿元，扭亏为盈。

而布鲁可扭亏的关键或由于引入新产品奥特曼。

从公司业务性质上看，2021年-2022年，公司收入的主要来源为积木玩具，占比分别达97.5%、63.5%，同期，拼搭角色类玩具销售占比仅有0和36.1%；自2023年开始，拼搭角色类玩具代替积木玩具成立公司创收最高的产品，各期销售占比高达87.7%、97.4%。

布鲁可在招股书中坦言，2023年及2024年一季度，奥特曼IP产品占据公司大部分收入。

截至2024年3月末，公司共有133个在售奥特曼SKU，定价在30-399元不等。公司累计推出了7个版本和24个系列的奥特曼，前奥特曼群星版累计推出的所有11个系列的产品均在销售，其中第十系列产品实现了首季销量相较第九系列45.8%的增长。

不过，布鲁可与IP版权方关于奥特曼的授权到期年份为2027年，到期后一般不会自动重续。若未来布鲁可无法与IP版权方或授权方续约，则可能对公司经营产生不利影响。

依赖第三方代工

质量问题频发

除了在产品开发上依赖第三方IP授权以外，布鲁可目前玩具的生产主要依靠第三方合作工厂。截至2024年3月末，公司合作的工厂共有4家。布鲁可认为，由第三方代工有利于其优化资本投资，集中资源，有效调整其产品体系，以适应不断变化的市场趋势。

而依赖代工，布鲁可对前五大供应商的采购占比较高。报告期内，公司向前五大供应商的采购占比分别达82.3%、82.2%、90.5%及75.1%；同期，向前两大供应商的采购占比达46.4%、40.6%、34.4%及31.1%。

对此，布鲁可坦言，公司失去或无法使用主要合作工厂中的任何一家，即使是暂时性的，均可能对公司业务、经营业绩及财务状况造成负面影响。

而依赖第三方合作工厂生产产品，还有可能产生产品质量问题。

在淘宝、京东等线上销售平台上，布鲁可旗舰店里，多数差评与产品质量相关。例如，做工粗糙、零件断裂等问题。

另外，黑猫投诉平台上，有关布鲁可的投诉记录目前有57条，大部分都是涉及第三方销售电商平台，主要集中在“发假货”领域，投诉对象主要是第三方平台销售店铺和第三方客服。

附：布鲁可上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：高盛（亚洲）有限责任公司、华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：高伟绅律师行、金杜律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文