文/瑞财经 孙肃博

工作日的下午三点，一款名为“七色猪”的婴儿纸尿裤直播间，仅有几个粉丝在观看。

在当下养娃成本不断提高的情况下，这个品牌的纸尿裤，以便宜平价吸引客源。小红书、微博等平台上，不少宝妈发布测评文表示，均价五毛一片，便宜是便宜，但无尿显、漏尿等问题也很多。

就是以这样低廉的价格，“七色猪”婴儿纸尿裤的母公司LANTIAN Group Holdings Limited（以下称“LANTIAN Group ”）于2022年竟然收入了5.4亿元，净利4.65亿元。

都说当下女人和小孩的钱是最好赚的，这句话在母婴行业属实得到了印证。尽管受到出生率持续下降及新冠疫情的影响，我国婴幼儿用品市场的整体发展于2018年至2022年仍保持稳定，市场规模已超2000亿元。

弗若斯特沙利文预测，在当下父母对孩子的照顾变得更加精细，对婴幼儿及儿童用品的质量更为重视的情况下，中国婴幼儿用品市场零售额将达2,377亿元，2022年至2027年的复合年增长率为3.1%。

在此背景下，今年2月8日，LANTIAN Group于港交所递交了上市申请，拟冲刺港股纸尿裤第一股。

然而，就在向港交所递交招股书一个月后，LANTIAN Group却遭到了中国证监会（以下称“证监会”）的点名。在证监会公布的境外发行上市备案补充材料要求公示(2024年3月1日至2024年3月7日)中，LANTIAN Group被要求补充说明关于股权架构情况等事项。

从招股书中可以发现，LANTIAN Group是一家去年3月在境外注册的公司。经重组后，才成为一家控股实体，公司业务实际通过四川新世好母婴用品有限公司（以下称“四川新世好”）、四川新铭侠商贸有限公司（以下称“四川新铭侠”）及四川乐妙商贸有限公司（以下称“四川乐妙”）开展。

01

母婴店老板背后操盘

前收100多万商标费后捡漏IPO

1.年轻小伙开母婴店，一年时间做出自主品牌纸尿裤

2009年，王勇从广东省经济管理干部学院顺利毕业。当时年仅25岁的他，选择回到眉山老家开了一家母婴用品商店，名为“东坡利婴堂”。

母婴店成立的次年，王勇在香港注册了一家公司，名为“香港七色国际有限公司”（以下称“香港七色”），还拥有了自己的纸尿裤品牌“七色猪”及“聪博”。香港七色的成立，使王勇正式进军了婴幼儿产品品牌建设及管理的市场。

2013年4月，为了进一步将业务范围拓展至生产婴幼儿纸尿裤产品，王勇与叔叔王利在眉山成立了一家生产母婴用品、卫生用品的公司——眉山市聪博卫生用品有限公司（以下称“眉山聪博”）。其中，王勇持股80%，王利持股20%（后经两次转让，现由独立第三方李明松持有）。

2.站二胎政策风口抓大生意，为纸尿裤项目寻接盘侠

2016年初，随着全国全面放开二胎政策落地，母婴产品行业的发展迎来了新趋势。

而王勇则在一番考虑后，认为眉山聪博的生产和销量仍需改进成本效益，且需要大量的资本与精力投入，相较之下婴幼儿产品品牌管理及批发业务更能快速抓住市场契机。因此，他决定是时候将财务及管理资源集中到品牌建设及管理东坡利婴堂的经营业务上来。

就这样，王勇开始寻求有意收购眉山聪博的人。彼时，一个叫黄建的人成为了合适的人选。因父亲与王勇在眉山有业务往来，黄建与王勇得以相识，并表示有兴趣收购眉山聪博的股权以建立生产基地用于生产运营。

那时候的黄建，相信二胎政策可以促进婴幼儿纸尿裤产品的销量，也有信心买地建生产基地能提高眉山聪博的成本效益，且长远来看能带来强劲的投资回报。最终，2016年11月，黄建以240万元受让了王勇所持有的眉山聪博80%股权。

理想很丰满，现实很骨感。这句话用在黄建身上，再合适不过。在自购土地上建设眉山生产基地并经营几年之后，于2019年年初，眉山聪博的销量因线下传统母婴市场不景气而彻底停滞。因此，黄建开始寻求机会剥离其于眉山聪博的投资。

黄建首先想到的是王勇，毕竟自己手里这个烫手山芋是从他那里受让来的，可以说自己就是个接盘侠。然而，王勇却委婉拒绝了他，称自己要坚持专注在品牌建设及管理以及东坡利婴堂的经营上。

不过，王勇也没有完全置身事外，他提议并鼓励自己母婴店的员工邹霞、李卫星、蒋星及吴金昌抓紧机遇去独立创业，并自眉山聪博租赁相关生产基地、设备及机器用于生产婴幼儿纸尿裤产品。

邹霞、李卫星、蒋星及吴金昌经过一番商讨之后，认为彼时通过在线平台进行婴幼儿产品促销有巨大的潜力。于是，2019年4月，由李卫星、蒋星作为股东成立了上海聪博母婴用品有限公司（以下称“上海聪博”），而邹霞及吴金昌作为高级管理层加入了上海聪博。

至于王勇，据招股书的描述，他当时作为邹霞、李卫星、蒋星及吴金昌的导师，为他们提供商业运营指导，分享品牌建设经验及对电商领域的见解。

上海聪博成立半年后，于眉山全资成立了四川新世好，并开始租赁眉山聪博的生产基地及各类生产机器。

这一番操作下来，四川新世好可以以最低的资金需求开展生产业务，而眉山聪博及黄建则能利用相关的固定资产获取稳定的租赁收入。作为背后的操盘手，王勇似乎还在下着一盘大棋。

值得一提的是，瑞财经《预审IPO》从一份民事判决书中发现，四川新世好成立后，黄建成了该公司后勤部的一名员工。2022年，因四川新世好后勤部另一位员工邵某某拖欠黄建4000元迟迟未还，所以黄建将其起诉至了眉山市东坡区人民法院。

从240万元雄心壮志买公司当老板，到成为公司后勤的一名普通员工，再到因4000元欠款打官司，黄建的经历让人不免唏嘘。

3.甩锅侠背后操盘捡漏IPO，期间获近5000万分红

2019年12月，香港七色以每年50万元的价格，授予四川新世好使用旗下自主品牌商标的权利。随后，2020年4月，香港七色又与上海聪博共同成立了四川新铭侠，并分别持股90%及10%，计划从事香港七色自主品牌旗下所有系列的母婴纸尿裤产品的销售。

2022年7月，王勇又向上海聪博投资了5338万元。同时，他还叫上了一直为上海聪博做品牌建设及推广的姚薇一同增资入股。增资完成后，王勇、蒋星、李卫星及姚薇分别持有上海聪博69.33%、24%、6%及0.67%的股权。

王勇入股上海聪博后，立即将香港七色持有的所有商标（包括“聪博”及“七色猪”）无偿转让给了上海聪博的全资子公司四川新世好并开始着手注销东坡利婴堂。也就是说，从2019年底到2022年7月，不到三年的时间，王勇收了四川新世好一百多万元的商标使用费。

2022年9月，王勇、蒋星、李卫星及姚薇于自上海聪博处收购了四川新世好的股权。收购完成后，四川新世好由王勇、蒋星、李卫星及姚薇分别持股69.33%、24%、6%及0.67%。

值得一提的是，在王勇、蒋星、李卫星及姚薇自上海聪博处收购四川新世好股权前，四川新世好还向上海聪博宣派了股息约6529.6万元，该款项已于2023年1月全额支付。

按王勇、蒋星、李卫星及姚薇于上海聪博的持股比例计算，王勇借此获得了4,526.97万元的股息。收购四川新世好股权事项及宣判股息事项完成后不久，2023年3月，上海聪博被注销了。

4.搭建海外上市主体，证监会要求说明股权变动细节

王勇、蒋星、李卫星及姚薇在收购四川新世好股权的同一时间，还于海外注册成立了各自的控股公司——Wang (BVI)、Jiang (BVI)、Li (BVI)、Yao (BVI)。自此，四川新世好的境外上市计划也正式开始实施。

2023年3月8日，四川新世好的境外上市主体LANTIAN Group被正式注册成立，经过一系列的重组，境内主体四川新世好一步步成为了其附属公司。

先是王勇、蒋星、李卫星及姚薇各自的境外控股公司于2023年8月4日认购了LANTIAN Group的9900股股份。后于2024年1月25日，LANTIAN Group向Asia Capital的公司发行了101股股份。自此，LANTIAN Group由Wang (BVI)、Jiang (BVI)、Li (BVI)、Yao (BVI)、Asia Capital分别持股68.64%、23.76%、5.94%、0.66%、1%。直至此次递表前，该股权结构仍未发生变化。

据瑞财经《预审IPO》了解，LANTIAN Group之所以向Asia Capital发行101股股份，是因为其收购了Asia Capital全资持有的Alpha (BVI)股权。2023年6月时，Alpha (BVI)全资子公司阿尔法（香港）向四川新世好投资了162万元，获得了四川新世好1%股份。

因此，LANTIAN Group向Asia Capital发行股份后，也间接持有了阿尔法（香港）的100%股权及阿尔法（香港）于四川新世好1%的股权。而四川新世好的另99%股权则由LANTIAN Group的间接附属公司四川萌趣鸭（由LANTIAN Group全资附属公司四川新好奇持股99%，由王勇、蒋星、李卫星及姚薇合计持股1%）持有。

重组彻底完成一个月后，2024年2月8日，作为四川新世好的境外上市主体，LANTIAN Group于港交所递交了招股书。

然而，一个月后，证监会国际司却发布公示要求新世好就股权架构情况做补充说明。

根据证监会的要求，新世好应补充公司境外搭建离岸架构和返程投资涉及的外汇登记、境外投资、外商投资、税费缴纳等监管程序方面合法合规的结论性意见；补充公司提交申请前12个月内新增股东的入股情况，是否存在入股对价异常；补充说明 ALPHA香港收购四川新世好股权的支付手段、支付期限及其合规性；四川萌趣鸭收购四川新世好股权的交易价格、定价依据、支付手段、支付期限及其合规性。

02

六成收入来自经销商

为京东代工每片多赚1毛

从开设母婴用品商店、到进军婴幼儿产品品牌建设及管理市场、又进一步拓展生产婴幼儿纸尿裤产品业务、再到放弃纸尿裤生产业务专注品牌建设及管理，最终又放弃品牌建设重回纸尿裤产品及销售领域，王勇这14年来的每一步都站在风口之上。

1.搭上京东做代工，每片尿布多赚1毛钱

目前，新世好集团（包括LANTIAN Group的所有附属公司或其中任何公司）的业务专注于婴幼儿纸尿裤产品的设计、生产、研发以及销售及营销。除了拥有自主品牌外，自2021年6月起，其还开始从事OEM业务，即代工。

据招股书披露，新世好集团的OEM客户为一家总部设在北京的领先电商集团，该集团目前于纳斯达克及联交所双重上市。

瑞财经《预审IPO》了解后发现，招股书中这个未披露公司名称的神秘OEM客户或为“京东”。

据京东旗下的京东（东坡）数字经济产业园公众号披露，四川新世好于2020年5月入驻了京东（东坡）数字经济产业园，借助京东（东坡）数字经济产业园资源成功通过园区生态赋能对接京东自有品牌惠寻。

成为京东的代工商或许不足为奇，但瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，新世好集团向OEM客户销售的产品单价比其他渠道客户的要高出0.1元左右。

目前，新世好集团的拥有四种销售渠道，分别为经销商、OEM客户、出口销售、在线自营零售店。2021年、2022年及2023年1-9月（以下称“报告期”），新世好集团向经销商销售产品的每片平均售价分别为0.42元、0.42元、0.42元；出口销售产品的每片平均售价分别为0、0.44元、0.64元；在线自营零售店销售产品的每片平均售价分别为0.5元、0.52元、0.55元；向OEM客户销售产品的每片平均售价则分别为0.56元、0.63元、0.63元。

2.经销商渠道毛利率最低，超6000万应收账款逾期

整体来看，新世好集团的婴幼儿纸尿裤产品于报告期各期的每片平均售价在0.45元左右。

据弗若斯特沙利文的报告，每片平均零售价低于人民币1.0元的婴幼儿纸尿裤市场定位为“经济实惠型产品”。据悉，这样的定价可能会对毛利率产生一定的压力，尤其是在原材料成本上升的情况下。

2021年、2022年及2023年前九个月，新世好集团的毛利率分别约为28.5%、30%及28%。其坦言，无法保证能够维持定价或议价能力，也无法保证毛利率不会因市场条件或其他因素而下降。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，报告期各期，新世好集团的经销商销售渠道毛利率为22.6%、24.1%、19.4%；OEM客户毛利率为36.7%、44.6%、43.6%；线上自营零售店毛利率为36%、41.7%、41.9%。可以看到，经销商销售渠道的毛利率是最低的。

对此，新世好集团表示，这主要是由于集团业务策略是按具竞争力的价格向新的经销商销售婴幼儿纸尿裤产品。集团相信，此策略能激励经销商与集团合作，从而能获得新的经销商及拓展经销网络。

看来，王勇并没有完全放弃品牌建设及管理。但依靠经销商销售的路子，能使公司业绩增长吗？

2021年、2022年及2023年前九个月，新世好集团的收入分别为3.4亿元、5.38亿元、4.88亿元；期内利润分别为2036.1万元、4653.5万元、4399.3万元。其中，向经销商客户销售产生的收益分别为1.91亿元、3.57亿元及、3.02亿元，分别占总收益的约56.1%、66.4%及61.8%。

可以看到，2022年新世好集团的收入及利润的确有较大的增长。并且，来自经销商的收入占到了总收入的六成左右。

但值得注意的是，报告期内，新世好集团的贸易应收款项（扣除亏损拨备）分别约为7156.8万元、1.14亿元及1.56亿元，分别占流动资产总额的约49.4%、59.5%及73.6%。

其中，分别有45万元、63.2万元及6521.4万元的贸易应收款项已逾期但未减值，贸易应收款项的亏损拨备分别约为61万元、109.4万元及1581万元。

同时，新世好集团期内贸易应收款项周转天数分别约为59天、63.1天及75.8天，呈持续上升态势。

3.账上仅900万现金VS一年内到期的3300万借款

招股书显示，新世好集团通常向经销商客户授予自发票出具日期起计最长90日的信贷期。相较供应商所授予者，其授予经销商客户的信贷期更长。也因此，新世好集团的经营活动现金流净额一度告负。

2021年，新世好集团的经营活动所得现金流出净额约1210万元。但2022年，新世好集团的经营活动所得现金净额约为3460万元，情况有所转好。

新世好集团坦言，若任何经销商客户延迟结算贸易债务或不能及时付款，可能对集团的流动资金及财务状况造成重大不利影响。

据悉，目前新世好集团已建立逾30个经销商客户网络，通过线上渠道或当地零售店相结合转售产品。通常，其经销商客户会主要通过电商渠道开设的自营网店向零售客户推广并转售产品。2021年、2022年及2023年前九个月，新世好集团的婴幼儿纸尿裤产品分别共有18、18及30名经销商客户。

截至2023年12月31日，新世好集团的现金及银行结余约为900万元。同期尚有3300万元一年内偿还的计息借款，以及贸易及其他应付款项5812.5万元。

03

重营销轻研发

用户反馈“便宜没好货” 

招股书中，新世好集团称自己的使命是“顾客至上，锐意进取”，愿景是“致力于让天下的婴童都舒适，让天下的婴童妈妈都安心”，价值观是“至精、至善、至美”。

然而，从其各大电商平台运营的旗舰店售后评价中可以发现，其以低廉的价格售卖婴幼儿纸尿裤的同时，质量也存在隐患。

不少宝妈反馈，新世好集团的纸尿裤使用后有红屁股、过敏的情况。此外，侧漏、无尿显、吸水性不强的问题也被多番提及。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，在电商风口之上迅猛发展的新世好集团存在重营销轻研发的情况。

2021年、2022年及2023年前九个月，新世好集团的研发成本分别约为1305.4万元、1977.7万元及1533.3万元；而销售及分销开支分别为4200.1万、6014.4万、4927.3万。在销售及分销开支中，广告及推广费用为主要构成部分，各期分别约2016.8万元、3401.5万元及2086.6万元。

新世好集团认为，其销售及营销策略促进了财务业绩。因此，其计划于未来年度继续投入更多资源，以提高旗下婴幼儿纸尿裤产品的品牌知名度及认可度。

值得一提的是，报告期各期，新世好集团的研发人员分别为64人、62人、55人，呈现下滑态势。同期，其销售及营销人员的人数分别为166人、198人、192人。