文/瑞财经 程孟瑶

随着福建海西新药创制股份有限公司（简称：海西新药）向港交所递交招股书，今年港交所生物制药企业上市大幕拉开。

截至1月10日，9家递表港交所的企业中，已经有3家生物制药企业排队，另外两家分别为A股上市企业迈威生物（688062.SH）、恒瑞医药（600276.SH）。

与上市3年仍未盈利的迈威生物相比，已经有14款仿制药完成商业化的海西新药日子或许要好一点，但较营收规模超200亿的恒瑞医药而言，海西新药还有很大成长空间，而其是否能走通创新药的“最后一公里”，则取决于手中的资金是否允许。

海西新药选择了仿制药和创新药双线布局的发展战略，即便仿制药已经能自主“造血”，但其创新药目前暂无产品推出，而持续的创新需要合理的市场回报和稳定的资金支持，在销售支出远大于研发投入的行业背景下，海西新药面临投入和回报不成正比的现状，营利增速出现背离，账面资金也不算充裕。

招股书显示，海西新药最后一次公开融资发生2022年7月，在前期已经投入不少资金进行创新药自主研发后，海西新药能否通过资本市场走通创新药的“最后一公里”？

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递表前夕 实控人妻子婚内财产分割持股

海西新药是一家以药品上市许可持有人（MAH）为核心架构，贯穿研发、临床研究、生产和销售等行业上下游全产业链的制药企业，总部位于福建省福州市，成立之初曾受国资关照。

2012年3月37日，在配偶Feng Yan女士的协助下，康心汕博士与三名国有股东，共同出资4000万元成立了海西新药，其中康心汕个人持股25%，剩下75%股权穿透后分属福建省国资委和福州市财政局。

在随后的股权演变中，国资股东内部以零对价对股权进行了重新安排，并且主动让出一部分股权。2017年9月，康心汕从华鑫悦投资取得2000万元可换股贷款，并以2000万元价购买了国资股东手中40%，对应1600万注册资本的股份，转让完成后，康心汕成为海西新药单一最大股东。

转制为股份有限公司前，2018年-2022年，海西新药经过多轮股权变动及注册资本变动，入股成本从3.56元/股增至28.98元/股。

包括2021年12月，华鑫悦投资行使换股权，从康心汕手中取得3,105,060元注册资本，相当于当时5%股权，对应每股成本6.44元。

最后一次增资发生在2022年7月，金东泓创投、鸿磐投资分别以1.3亿元、1150万元，合计认购488.19万元注册资本，每股成本28.98元。以此计算，海西新药的估值来到19.48亿元。是2020年12月增资后估值的3倍左右。

与此同时，员工持股平台瑞泓投资以650万元认购22.43万元注册资本，康心汕以650万元价格转让22.43万元注册资本予汇富创景。

转制为股份有限公司后，2024年11月29日及2025年1月1日，即递表前夕，康心汕和Feng Yan根据2020年12月15日订立的婚内财产协议，康心汕将其手中9,918,426元注册资本（相当于本公司约14.76%股权）以对价人民币11,443,880元转让给了Feng Yan。

截至2025年1月1日，康心汕、Feng Yan夫妇通过直接及间接的方式共同控制海西新药41.17%的股份。

福建国资委通过华兴创业和福建医药集团，间接持股13.87%，福建国资委由福建省政府控制；持股6.96%的福州创投的最终控制人为福州市财政局，其最终由福建省政府管理及监督。

履历显示，康心汕今年53岁，在制药行业拥有逾21年经验，创办海西新药之前，康心汕于加州大学旧金山分校任职，主要负责药物化学和分子设计的研究。更早之前曾先后任职PTC Therapeutics,Inc.、BioPredict,Inc.及贝达药业等机构。

Feng Yan今年50岁，加拿大籍，1997年6月获得兰州大学生物化学学士学位，并于2002年8月获得中国科学院粒子物理与核物理硕士学位。创业前在制药行业拥有逾12年经验，曾在麦克马斯特大学和耶鲁大学医学院担任重要职务。两人目前也是海西新药研发团队重要成员。

9成收入来自国家带量采购计划

成立12年以来，海西新药走出了一条不同寻常的发展道路——仿制药和创新药双线布局，目前，公司有14款仿制药获得国家药监局批准，还有4款在研创新药的管线。

仿制药方面，海西新药重点布局首仿药、难仿药、高仿药的研发，其已商业化的仿制药产品组合主要包括用于消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、神经系统疾病及炎症疾病的仿制药。

其中枸橼酸莫沙必利片（安必力®）、盐酸西那卡塞片（瑞安妥®）和氨氯地平阿托伐他汀钙片（海慧通®）分别在国家的第四、五和八批药品集采中成功中标，分别覆盖了10个、7个和9个省份的市场，这三款产品是目前海西新药销售收入的主要来源。

2022年-2024年9月，海西新药收益分别约为2.12亿元、3.17亿元、3.50亿元；其中，销售医药产品收入分别为2.05亿元、3.12亿元、3.45亿元，而安必力®、瑞安妥®、海慧通®这3款产品联合贡献了98.2%、92.8%、83.2%的收入。

值得注意的是，2024年1-9月贡献了9.5%医药产品销售收入的硫酸羟氯喹片仿制药（赛西福®），该药物在2023年10月27日入选第十批国家带量采购计划。如果算上这部分销售，报告期内，海西新药销售医药产品收入中有9成以上来自国家带量采购计划。

海西新药也坦言，倘公司无法在招标程序中成功向中国公立医院及其他医疗机构出售其产品，公司可能会失去市场份额，对收益及盈利能力造成重大不利影响。

除上述已获国家药监局批准及商业化的仿制药外，海西新药还有四款处于ANDA阶段，关于癫痫、过敏、高血压及电解质补充的在研仿制药，预计将于2025年获得上市批准。

截至最后实际可行日期，海西新药的销售及分销网络已与超过18,000家医院及其他医疗机构（包括超过5,100家三级或二级医院以及超过22,000家药店）建立联系，覆盖中国所有省份、直辖市及自治区。

客户覆盖广，但海西新药却存在一定的大客户依赖。报告期内，海西新药来自前五大客户的收入占总收益的85.1%、73.3%、72.9%，其中来自最大客户的收益分别为1.25亿元、1.54亿元、1.63亿元，占比58.8%、48.5%、46.5%，几乎贡献半数收入。

研发费用率或持续走高

依靠已商业化药品组合，海西新药营收有所增长，而这些收入，也为海西新药创新药的研发提供了一部分资金支出。

创新药方面，海西新药专注于开发具有全球市场潜力、临床需求明确的小分子创新药，在研管线包括C019199、HXP056、HXP089、HXP090，覆盖肿瘤学、眼科、呼吸系统领域，目前正在开发C019199作为单药治疗以及与PD-1单抗等药物治疗多种肿瘤疾病的联合疗法。其他项目最快预计在2025年第一季度提交I/II期IND申请。

领头项目C019199作为一种靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的多机制免疫调节剂，具备成为同类首款的潜力，其适应症包括骨肉瘤、乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌及腱鞘巨细胞瘤等。

海西新药表示，C019199具有成为重磅药物的巨大全球市场潜力，该潜在市场有超过100亿美元的规模。

2020年7月，海西新药C019199获得国家药监局的IND批准。目前已经已完成就骨肉瘤及TGCT的Ia期临床试验并启动Ib/II期临床试验；及与抗PD-1单克隆抗体联合疗法治疗不同类别实体瘤的I期临床试验并启动II期临床试验。

海西新药预计，2025年在中国启动骨肉瘤及乳腺癌的III期临床试验，并于取得FDA的IND批准后在美国启动单药或联合抗PD-1单克隆抗体治疗骨肉瘤及乳腺癌的I/II期临床试验。

海西新药表示，在研创新药均为自主开发，而一般来说，药物研发是一个漫长且充满风险的过程，需要投入大量的资金用于基础研究、临床试验、药物安全性评估等环节。

为配合创新管线的研发进度，海西新药的研发开支由2022年的3482万元增加至2023年的3606.1万元，2024年1-9月进一步增加至4749.2万元，研发费用率分别为16.39%、11.39%、13.57%。

其研发开支主要是向CRO、临床试验中心或医疗机构就临床试验、测试及中试支付款项。海西新药表示，未来，拟继续增加研发投资，以推进公司管线中的在研药物，并丰富公司的产品组合，预期研发费用率会走高。

营利增速出现背离

相较研发费用，和其他医药企业类似，分销及销售开支是海西新药运营开支的最大组成部分，期内分别为4684.8万元、9310万元、1.19亿元，2023年同比增长98.7%，销售费用率分别为22.05%、29.4%、34.06%，远高于研发费用率。

海西新药提到，2023年支出金额同比几乎翻倍主要是由于为加强我们的竞争力及抢夺市场份额，以及员工成本增加所致，但让人颇为在意的是，海西新药对分销及销售开支的明细列举相对笼统，只简单列举了营销开支、员工成本、其他三项，容易让人对资金的具体流向产生疑问。

众所周知，销售环节被视为医药行业利益输送的重灾区，也是医疗反腐的重点领域之一。在“带金销售”积疾已久的现状下，药企的销售开支向来也是监管重点关注的问题，对于拟IPO企业来说，透明的销售开支明细，无疑可以增加IPO成功的砝码。

居高不下的运营支出，也让海西新药在81.0%、83.3%、82.9%的毛利率下，仅录得32.5%、37.1%、33.2%的净利润率，对应6898.1万元、1.17亿元、1.16亿元，市场投入和回报之间存在明显的差异。

同时，海西新药营利增速出现背离。2023年海西新药营收同比增长49.53%，净利润同比增长69.56%，净利润增速远超营收；2024年前三季度，营收从同比增长58.37%，净利润同比增加46.83%，低于营收增速约12个百分点。

此外，海西新药的资金状况也值得关注。报告期各期末，其账上现金及现金等价物分别为1.72亿元、2.54亿元、1030万元。2024年9月30日现金及等价物大幅减少，主要是由于投资活动导致现金减少了3.65亿元。

截止2024年11月30日，海西新药短期定期存款为0，现金及现金等价物余额8129.9万元，流动负债总额1.41亿元。