文/瑞财经 孙肃博

第二次收到深交所的上市问询函，深圳市亿联无限科技股份有限公司（以下称“亿联无限”）选择了“走为上计”，主动撤回了上市申请。

深交所决定对亿联无限终止审核十天后，证监会的四项“两强两严”政策文件正式出台。

新政中，证监会提出，要严禁企业"圈钱"上市和过度融资，严厉打击违规代持、突击入股等违法行为，严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形......

而赶在新政前撤单的亿联无限，就存在着“递表前突击引进自然人股东”、“递表前大额分红”、“递表前业绩激增”等问题。

实控人买房后卖股回血

实控人认定被监管质疑

1.实控人代创业伙伴持股

31岁，刚过而立之年，陈政辞掉了共进股份（603118.SH）销售经理的工作，创建了亿联无限的前身“深圳市亿联无限科技有限公司”（以下称“亿联有限”）。

彼时，与陈政一同创业的还有张光龙、徐海雯、王鹏飞。不过，直至亿联无限2023年6月首次递交招股书前，这三人中仅剩王鹏飞还与陈政同道而行。

值得注意的是，2012年9月亿联有限刚被成立时，注册资本为500万元，由陈政、张光龙、徐海雯、王鹏飞分别认缴435万元、35万元、20万元、10万元，但每人当时分别仅实缴了130.5万元、1.5万元、6万元、3万元。而后续，陈政、张光龙、徐海雯、王鹏飞并未在《公司法》规定的期限（两年内）补足出资。

对此，深交所对亿联无限提出了问询，要求其说明未在要求期限内缴足注册资本的具体情形和原因。亿联无限解释称，主要是由于公司未及时根据最新的《公司法》要求修正公司章程，才出现延期实缴。2016年3月30日，公司已通过减资形式纠正了设立时的延期出资。

需要指出的是，2014年2月，由于员工孙志强自亿联有限离职退股，徐海雯和王鹏飞当时需要承担更多的工作职责，所以陈政以代持的方式授予了徐、王二人各0.6%股权，但各方并未签订股权代持相关协议，徐海雯和王鹏飞也未支付相应价款。

亿联无限对此解释称，陈政、王鹏飞、徐海雯三人在公司创立前便已相识，且共同创业多年，拥有充分的信任关系，因此未签订代持协议，具有合理性。

那么，徐海雯、王鹏飞与陈政的这段代持关系是如何解除的呢？这还要先提到徐海雯当时参与创建亿联有限时，曾向陈政借了6万元进行出资。2017年2月，徐海雯提出离职并以10万元的价格将其所持的亿联有限4%股份转让给了陈政。同时，徐海雯与陈政约定，当年的那笔6万元投资款，不用再还了。就此，徐海雯的股权代持彻底解除。

至于王鹏飞，其与陈政于2017年4月向亿联有限进行了一次增资，彼时，王鹏飞与陈政对亿联有限的实际持股比例为2.6%和97.4%。当时约定，他们二人合计认缴出资48万元。其中，王鹏飞认缴4.92万元，占比10.25%。可见，双方并未按原持股比例同比例增资，王鹏飞通过认购高于其原实际持股比例的增资额度替代实现了陈政曾允诺的0.6%股权。就此，王鹏飞的股权代持解除。

针对上述两笔股权代持的解除，深交所提出质疑，要求亿联无限说明“是否公司设立之初就存在由徐海雯、王鹏飞代陈政持有股权的安排”。亿联有限对深交所的质疑予以否认。

2.拉老同事入股，实控人认定被监管质疑

亿联无限成立后，业务主要面向境外市场，公司业务发展及内部管理都主要依赖陈政。日不暇给的陈政，开始有意为公司引进重要的管理人员。此时，具有境内销售市场行业资源以及经营管理经验的老同事王周锋（二人都曾于共进股份担任销售经理），成为了陈政心中的不二人选。

2016年初，陈政与王周锋达成了合作意向，由王周锋以增资入股（投资款为310.36万元）方式取得亿联无限40%股权。基于谨慎起见，王周锋还设置了1年观察期，观察期满后最终确定投资并完成工商变更。

值得注意的是，在入股亿联无限前，王周锋曾在一家与亿联无限同样销售网络通讯产品的公司担任总经理，而这家公司实际由王周锋的妻子持有51%股权并担任执行董事、总经理。2019年3月，为避免同业竞争，这家公司被注销。

不过，这家公司虽与亿联无限业务相同，但目标市场和客户却都在境内，实际与亿联无限够不上竞争关系。问询中，深交所也发出疑问，问亿联无限为何将这家公司注销的原因披露为“避免同业竞争”。亿联无限进行回复时，将注销原因从“避免同业竞争”修正为了“避免利益冲突”。但仔细想想，一个市场在境内，一个市场在境外，两者之间的利益冲突在哪里呢？

王周锋入股后，持有亿联有限40%股权，陈政持有亿联有限57.60%股权。直至亿联无限递表前，王周锋担任公司董事、副总经理，直接持股26.32%，并通过担任博远智联的普通合伙人，间接控制公司4.03%股权，为公司第二大股东；而陈政直接持股42.24%，并通过员工持股平台亿联合伙间接控制公司8.05%股权，为公司控股股东，被认定为实控人。

但在问询环节，深交所却对亿联无限关于实控人认定的准确性提出了质疑。理由是，陈政和王周锋曾发生同步代持和转让亿联无限股权的情形，加之王周锋的持股比例过高，陈政与王周锋又都曾在共进股份担任过销售经理，且二人在亿联无限引进外部股东时都作为了对赌协议的签订主体，因此深交所怀疑亿联无限存在规避实际控制人认定的情形。

据悉，2016年3月及7月，陈政分别以12.87万元的价格，代陈蔚、游文杰各认缴亿联有限4.95万元注册资本，出资比例为1.5%；2016年1月，王周锋以40万元的价格，代姜思田认缴亿联有限9.9万元注册资本，出资比例为3%。

根据亿联无限的披露，陈蔚、游文杰和姜思田入股时，陈政、王周锋因按王周锋入股时的约定，需分别向公司出资43.08万元和310.36万元，因此两人都存在着一定的资金压力。

设立代持时，陈政、王周锋均在自身取得股权成本的基础上做出了一定幅度的溢价，超出实缴增资款的部分归对应的代持人所有，陈政和王周锋可分别取得15.84万元、16.72万元。同时，姜思田等三人存在入股意向，因此陈政、王周锋让渡部分增资权利给予姜思田等三人。

招股书中，亿联无限披露称，陈蔚、游文杰为陈政好友，姜思田为王周锋好友，因看好亿联有限而投资。但在亿联无限回复深交所的问询中可以得知，陈蔚实际还是陈政在共进股份工作时的上级。

除了曾同一时间段内代新股东持股外，2022年7月，陈政、王周锋还同时转让了部分老股给外部投资者廖超平。其中，陈政以170万元的价格向廖超平转让了0.50%的股权，王周锋以510万元的价格向廖超平转让了1.5%的股权。

亿联无限回复深交所问询函时披露，陈政和王周锋当时转让股份给廖超平时，都面临着资金需求。

据悉，2021年4月，陈政因买房借了1,500万元，后于2022年3月，其向银行贷款了800万元用于归还购房借款。而2022年5月，陈政还需向亿联有限缴足增资款361.92万元，当时的陈政，个人和家庭都面临着流动资金不足的问题。收到廖超平支付的股权转让款后，陈政拿出了约120万元用于证券投资以备贷款偿还周转，其余部分用于了缴纳股权转让所得的税款及家庭日常开支。

而王周锋，其当时正计划在深圳购置房产、安排子女前往中国香港读书，也存在较大的资金需求。收到廖超平支付的股权转让款后，王周锋拿出了约400万元用于购买理财和证券投资，其余部分用于了缴纳股权转让所得的税款及家庭日常开支。

突击引入新股东

IPO前累计分红6504万

1.撤单后与国资股东对赌失败，1200万元股份回购压顶

上文提到，在亿联无限进行外部融资的过程中，陈政和王周锋曾作为主体，与投资者签订了对赌协议。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，直至递表前，亿联无限的外部投资者有7个，分别为博远智联、悦联投资、畅联创投、中小担创投、红阳启航、廖超平、谢红鹰。除王周锋担任普通合伙人的博远智联外，其余6个投资者在入股时，都参与签订了对赌协议。除廖超平外，其余几个投资者的对赌内容多与亿联无限的申报时间和上市时间有关，部分协议还包括业绩承诺。若对赌失败，王周锋和陈政将回购投资者所持股份或予以现金补偿。

2022年12月30日，亿联无限首次递交招股书半年前，相关股东签订了补充协议，解除了部分特殊权利条款。不过当时，中小担创投仍保留了关于亿联无限申报时间和上市时间的要求。若未达成要求，中小担创投仍有权要求陈政、王周锋回购部分或全部股权。

2023年10月18日，亿联无限首次递交招股书三个多月后，各方再次签订了协议约定，此前的补充协议终止，同时如亿联无限放弃上市申请、上市申请被否决或撤回上市申报材料以及其他任何原因导致公司未能合格上市，则该终止条款在首次公开发行申请被撤回、失效、否决或亿联无限未能合格上市之日起自动恢复，并视为该等权利自始存在。

2024年3月4日，亿联无限向深交所提交了《撤回首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的申请报告》。次日，深交所下发了《关于终止对深圳市亿联无限科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》。

也就是说，自2024年3月4日起，中小担创投有权要求陈政、王周锋回购部分或全部股权的对赌条款重新生效。根据各方约定，陈政、王周锋应以中小担创投2021年向公司增资1,000万元作为基数、按照年化8%单利、以现金形式履行回购义务。

据查，中小担创投为深圳担保集团有限公司的全资子公司，实控人系深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。递表前，其持有亿联无限147.62万股股份，持股比例为2.95%。

2.递表前突击引入新股东，一边分红一边募资补流遭问询

2022年11月21日，亿联有限整体变更为了股份有限公司，公司名称也变更为了“深圳市亿联无限科技股份有限公司”。

一个月后，自然人谢红鹰向亿联无限增资了2000万元，认购了100万股新股份。此次增资后，亿联无限的估值为6.2亿元，较2021年12月红阳启航、中小担创投向其增资后的估值高出了近1倍。

对于这次增资，亿联无限解释称，主要是为了补充流动资金，用于弥补长沙土地使用权、厂房建设可能导致的流动资金占用。

据悉，谢红鹰的资金来源为家庭自筹资金，其同时投资有深圳市泰业基置业投资有限公司、深圳市博汇投资有限公司、深圳市煜骐教育投资有限公司、德明利（001309.SZ）等公司。目前，其还担任深圳投控间接持股的深圳市赛格教育发展有限公司的董事。

值得注意的是，一边突击引进自然人股东筹集资金弥补买地建厂的资金占用，亿联无限还一边进行大额分红。2022年，亿联无限合计分红了2100万元。

事实上，2020年-2022年及2023年上半年（以下称“报告期”），亿联无限均进行了分红，金额分别为2200万元、704万元、2100万元、1500万元，分别占当期扣非归母净利的108.27%、29%、24.94%、35.67%。也就是说，直至递表前，亿联无限还在进行大额分红。

深交所在问询中，也对亿联无限期内持续现金分红的合理性提出了质疑。根据亿联无限的回复可以发现，作为公司控股股东、实控人的陈政报告期各期分别拿到了1,013.76万元、294.91万元、737.63万元、506.84万元分红款。

拿到分红款后，陈政多用在了向公司或员工持股平台缴纳出资方面，此外其还多次转入妻子账户用于理财，2020年时还偿还了100万元的银行贷款并交了购房定金。

另外值得注意的是，亿联无限在招股书中披露，此次IPO募集资金为3.68亿元，其中2.14亿元将投入“长沙生产制造基地建设项目”，5346.24万元将用于“研发中心建设项目”，1亿元将用于补充流动资金。

然而，据瑞财经《预审IPO》查阅发现，2022年末，亿联无限的货币资金余额为1.42亿元。其中，银行存款有1.33亿元。同期，其短期借款为3,488.38万元，无一年内到期的长期借款。

对于亿联无限货币资金余额较高、持续进行现金分红的情形下，使用募集进行补充流动资金的合理性和必要性，深交所也提出了质疑。

亿联无限回复表示，报告期内的分红是公司基于公司发展需要和股东回报。为缴足各股东欠缴出资，所以2020年的现金分红比例较高。

亿联无限预计，未来三年公司将新增营运资金需求1.3亿元，因此其认为有必要补充一定规模的营运资金以保障公司的业务发展。

除了募资补流的合理性备受质疑，瑞财经《预审IPO》还发现，亿联无限所谓的“长沙生产制造基地建设项目”和“研发中心建设项目”主要还是在长沙市买地建厂建房。

要知道，2022年12月突击引入谢红鹰为新股东，就是为了筹集资金弥补公司在长沙购置土地使用权、厂房建设可能导致的流动资金占用。

直至递表前，谢红鹰持有亿联无限161.29万股，持股比例为3.23%。2023年上半年，谢红鹰从亿联无限拿到了38.71万元分红款，全部转入了其控制的公司深圳市煜骐教育投资有限公司。

除中小担创投和谢红鹰外，亿联无限于递表前的其余外部投资者红阳启航、博远智联、悦联投资、廖超平、畅联创投持股比例分别为5.25%、4.03%、2.82%、1.94%、1.24%。

近九成收入来自境外

客户收入增长可持续性被质疑

简单来讲，亿联无限的业务就是为电信运营商提供网络接入和网络覆盖系统，主要产品包括光网络终端（ONT）、无线路由器、DSL终端。

虽然我国的宽带网络早已普及进千家万户，但巴西、印度、马来西亚等国的光网络尚处于初步发展阶段。而亿联无限的主要客户，就来自于这些国家的企业。

2020年-2022年及2023年上半年，亿联无限的营收分别为3.75亿元、4.37亿元、7.89亿元及2.82亿元；扣非归母净利分别为2,031.96万元、2,423.91万元、8,417.51万元及4,204.71万元。

可以看到，2022年时，亿联无限的营收及扣非归母净利分别激增了80.68%及247.27%。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，报告期各期，亿联无限的主营业务收入占总营收的比例均在99%以上，而境外销售收入占主营业务收入比例于各期分别为71.27%、76.99%、90.22%、89.06%。2022年，亿联无限的境外销售收入也大幅增长。

问询环节，深交所对亿联无限的境外销售是否实现真实销售、最终销售提出了质疑。

据悉，2020年-2022年，亿联无限的外销收入分别为2.67亿元、3.35亿元、7.09亿元，其中对Intelbras销售收入分别为1.21亿元、1.27亿元、5,410.52万元，为外销第一、第一、第四大客户。亿联无限解释称，2022年对过往两期第一大客户Intelbras的销售收入大幅下降是由于产品结构调整。

2022年，亿联无限外销第一至第三大客户分别为GX India、S客户、Heimgard，销售收入分别同比增长145.06%、310.31%、146.37%。

据瑞财经《预审IPO》了解，GXIndia成立于2013年，原名Genexis India Private Limited，位于印度，是印度主要通信设备品牌商，其与位于瑞典的Genexis Group AB属于同一集团，Genexis Group AB是一家拥有30年经营历史的宽带和通信设备商。GX India与亿联无限于2019年度就开始了合作，直到2022年突然成为了其第一大客户。

2020年-2022年，GX India的主营收入分别为3,534.95万元、7,880.87万元及1.93亿元。然而，2023年1-6月，其主营收入金额仅1,291.37万元。2023年1-10月，其收入也仅仅3,495.56万元。

另外，2020年-2022年，亿联无限第二大客户“S 客户”的主营收入分别为1,098.01万元、2,398.67万元及9,841.98 万元。2023年1-6月，其主营收入金额为5,385.71万元，2023年1-10月，其收入为5,474.50万元。

问询中，深交所对亿联无限主要客户的收入增长的可持续性、合作的稳定性提出了质疑。但亿联无限用大量篇幅阐述了公司发展的过程。对于部分客户在报告期内的合作规模有所波动，其表示，不改变公司与其合作的持续性和稳定性。

值得注意的是，2020年-2022年，亿联无限还存在大额的第三方回款，各期金额分别为1.33亿元、2.05亿元、1.47亿元，占各期外销收入的比例分别为 35.44%、47.08%、18.77%。其中，GX India的第三方回款金额于各期分别为1,941.95万元、6,829.32万元、9,851.35万元。

据悉，由于亿联无限为境外交易购买出口信用保险时，GX India在中国出口信用保险公司的信用额度低于双方交易金额，因此GX India托其关联公司向亿联无限下达订单，约定货物运至GX India，付款由GX India安排，由此导致合同签订方与最终付款方不一致，造成第三方回款。

附：亿联无限上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：国金证券股份有限公司

发行人律师：北京国枫律师事务所

审计机构：大华会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北京中林资产评估有限公司